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私募投资基金的法律风险防范 ——从交易条款浅谈私募股权投资权益保护(上)
来源:北京大成(青岛)律师事务所

私募投资基金的法律风险防范

——从交易条款浅谈私募股权投资权益保护(上)

于斌  北京大成(青岛)律师事务所

 

摘要

随着我国市场经济领域改革的不断深化,我国的资本市场呈现出前所未有的繁荣局面,尤以私募基金发展迅猛。在确保投资相对安全的前提下,如何更好的防范私募股权投资过程中的法律风险,实现投资利益最大化,是摆在每个私募投资者面前的重大课题。本文拟结合私募股权投资中的具体交易条款的设计,探求私募股权投资的法律风险防范。

 

关键词:私募股权(投资)基金;对赌;反稀释;共同出售权;上市风险补偿

 

前言

随着我国市场经济领域改革的不断深化,我国的资本市场呈现出前所未有的繁荣局面,尤以私募基金发展迅猛。根据中国证券投资基金业协会不完全统计,截至2016年底,我国境内共有7781家私募证券基金管理人,7988家私募股权基金管理人,1218家创业投资基金管理人,其他类型管理人446家,合计17433家私募基金。截至2017年2月底,按正在运行的私募基金产品实缴规模划分,管理规模在20亿~50亿元的私募基金管理人有473家,管理规模在50亿~100亿元的有173家,管理规模大于100亿元的有145家。私募基金管理机构资产管理认缴规模达10.24万亿元,实缴规模达7.89万亿元。当前,我国私募基金的机构数和募集金额持续保持快速增长态势,外资PE和内资PE在我国资本市场上同场竞技、激烈角逐。

根据中国证券投资基金业协会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》,所谓私募基金,是指在我国境内以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。按照投资对象的不同,私募基金主要分为私募证券(投资)基金、私募股权(投资)基金和其他私募(投资)基金(如商品基金、艺术品基金等)。本文仅就私募股权基金予以阐述。

 

正文

在确保投资相对安全的前提下,如何更好的防范私募股权投资过程中的法律风险,实现投资利益最大化,是摆在每个私募投资者面前的重大课题。本文拟结合私募股权投资中的具体交易条款的设计,探求私募股权投资的法律风险防范。

一、对赌条款

(一)对赌条款简述

所谓对赌条款,也称对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),实际上是一种期权的形式,由投资方和接受投资的企业(融资方)管理层在达成协议时,对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时,投资方可以行使一种对自身有利的权利,否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲,若公司的经营业绩能够达到协议所规定的某一额度,投资方在获得投资股份大幅增值的前提下,将向公司管理层支付一定数量的股份;相反,如果公司经营无法完成协议规定的业绩指标,管理层则必须向投资方支付一定数量的股份,以弥补其投资收益的不足。在这样的对赌协议中,协议双方赌的即是公司的经营业绩,而协议双方手中所持的股份则成为其赌注的“筹码”。

通过协议条款的设计,对赌协议可以有效地保护投资人的合法利益。从对赌协议签订涉及的核心条款来看,国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款,即除了以“股权”为筹码外,管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

(二)对赌安排的前提

采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东,且双方一致认为1、企业的价值不在于历史业绩,而在于未来收益能力;2、企业各项有形、无形资产的价值,包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位,集中反映于收益指标;3、企业的未来收益能力和真实内在价值,事先很难作出精确的判断。融资方强调企业的长处和优势,证明未来前景可观,投资方则指出企业的弱点和面临的困难,前景并非乐观,既然双方达不成共识,何不用未来的经营结果作为“检验真理的惟一标准”?若随后的事实证明企业发展效益客观,则当初融资方的要价被证明依据属实,投资方应当追加补付价款;反之,融资方应当减收退还价款,故对赌是“赌”未来的业绩,将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价,事后再根据被并购企业的绩效来调整,多退少补(双向对赌)。在国内诸多私募投资案例中,对赌协议使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中均有体现。

(三)订立对赌条款时应当注意的问题

1、严格遵守法律规定和国家政策

首先,国外对赌协议常用的股票质押在我国行不通。在我国担保法律体系下,明确禁止流质条款,凡是规定有流质条款的一律无效,出质股权不得自然归质押权人所有,这样彻底堵住了股票质押的大门。

其次,对于特殊行业、领域的私募股权投资,尤其是外资投资,需要符合我国的国家政策,不得危害我国相关行业的产业安全,否则对赌协议难以获得国家认可。

2、尽可能将对赌条款设计为重复博弈结构

重复博弈的最大好处是能够降低双方在博弈中的不确定性。以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例,如蒙牛管理层在2002至2003年内没有实现维持业绩高速增长,离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制,并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4%的绝对控股权,可以随时更换蒙牛乳业的管理层。显然,通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。在随后第二次对赌条款中,即在2003至2006 年间,蒙牛年复合增长率不低于50%,否则蒙牛管理层将输给英联、摩根等三家外资战略投资者超过6000万的蒙牛股份。

简单分析,蒙牛与投资方的两次对赌中,第一次是一种初步的、试探性的博弈,为下一阶段的博弈提供丰富的数据,一旦在第一次的博弈中出现了明显的不可持续性迹象,博弈的任何一方都可以终止博弈,减少损失。而正是建立在该阶段的了解和认识上,双方进行第二次对赌,最终实现双赢,这一典型例证成为对赌条款重复博弈的典范。

3、对赌条款中应设定上限

建议融资企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”,避免“一刀切”式的巨大风险,其中创始股东保留绝对的控股权也是至关重要的。

4、尽量多采用柔性指标和细化对赌条款

对赌条款的核心主要包括两个方面的内容:一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准,目前较多的是财务指标(盈利水平);二是约定的标准未达到时,管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业管理层的压力非常大,有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。建议国内企业在签订对赌协议时,可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准,同时还要通过谈判设计制约指标,而不能一味的迎合外方,不要为了融资而孤注一掷、饮鸩止渴,最终导致恶果。

5、其他注意内容

主要包括一下几个方面:

一是适用哪种会计标准和审计机构的确定方法,在投资合同中必须明确出来,国际会计准则和我国会计准则目前毕竟是“趋同”而不是“相同”;

二是国内企业必须对企业利润前景客观估计,不可过于乐观;

三是要约定除外责任,即在哪些情况下不适用“对赌”,尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的,此时“对赌条款”不适用,包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期,或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。

二、反稀释条款

(一)反稀释条款定义

投资人对目标公司进行投资时,通常是购买某类优先股,该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股,为防止其股份贬值,投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。

所谓反稀释条款(anti-dilution provision),亦称反股权摊薄协议,是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中,私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款的具体做法是,给投资方一个期权,承诺在未来股份贬值或股权被稀释时,以某一价位购入老股或新股,以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早,因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。

(二)反稀释条款种类

反稀释条款一般分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权;后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。

1、转换权条款是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时,转换价格作相应调整,以确保其持股比例。例如:优先股按照2元/股的价格发行给投资人,初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分,则新的转换价格调整成0.5元/股,对应每1股优先股可以转为4股普通股。

2、优先购股权条款则发生在目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时,同等条件下,私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利,以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股权转让而降低。

3、目标公司新一轮降价融资时,股份的发行价格比私募投资人前一轮转换价格低,则易导致其股份贬值,因此要求获得保护。此时,做法通常有两种。一种被称作完全棘轮条款,即投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如,投资人以10元/股的价格投资100万元购买10万股优先股,随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股,按照完全棘轮的算法,私募投资人的股份应该从10万股调整到20万股。另一种是加权平均条款,即如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格,那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值,即:给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格,还要考虑其权重(发行的股份数量)。这两种方法均可保证投资资产减少贬值,但相比较而言,完全棘轮条款对私募投资人最为有利,即使目标公司以低价出售很少的股份,私募投资人的股份比例也会大大增加,但从公平角度来说,加权平均条款或许更为合理。

(三)反稀释条款的作用

1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资,否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任,并承担因为执行不力而导致的后果。

2、私募投资人获得反稀释条款保护,可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释,直至被“淘汰”出局。

在私募交易的法律实践中,持股比例在一定程度上等同于话语权和控制权,反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要,因此,其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。