法律护航
首页 > 法律护航 > 法律护航详情
浅析企业境外融资之路—美元债
来源:北京市中伦(青岛)律师事务所

浅析企业境外融资之路—美元债

作者:李亚光

据彭博数据显示,2017年共有2157只中资美元债完成发行,融资总额高达3139亿美元,债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍。随着国家政策对境外发债备案登记程序的简化、中国企业走出去的意愿增强以及国家对资金回流和结汇上的政策松绑,越来越多的企业尝试发行美元债这一相对简便高效的境外融资手段,美元债的发行数量和规模在近几年呈井喷式增长。本文旨结合笔者近期参与的三个美元债项目,就企业发行美元债的发行方式、发行流程、监管政策及交易架构设计方面进行简要的梳理和分析。

一、  美元债发行方式

所谓发行美元债,即中国境内企业为实现融资目的在境外市场发行以美元计价的债券。根据债券发行的适用法律及投资对象不同,美元债的发行方式主要分为三种:S规则(Regulation S, 简称Reg S)、144A、美国证监会(SEC)注册发行;其中前两种为非公开发行方式,最后一种在美国证监会注册,属于公开发行方式。

 综上表所述,因SEC注册发行方式属于公开发行,必须向股票发行一样履行美国1933证券法的登记和披露义务以及1934证券法的持续性披露义务,在三种发行方式中要求最为严格,因此,境内企业一般选用Reg S和144A两种方式。Reg S是三种发行方式中要求最宽松的,发行成本较低,流程也较短,且这种发行方式下可以根据发行对象、发行地的不同而选择不同的适用法律。在笔者近期参与的三个美元债项目中,发行人全都采用了Reg S发行方式,债券上市交易所选择为香港联交所或新加坡交易所,全部选择适用英国法。但,因Reg S方式不能面向美国境内的投资者,所以发行规模一般也不会太大,笔者参与的三个美元债项目的发行规模为5亿至8亿不等,资金募集用途除一般性企业用途外,也包含用于补充海外投资及补充项目运营资金。

二、  美元债发行流程

一般而言,发行美元债从最初的项目启动到最终完成交割一般耗时6—12周不等,主要参与中介包括全球协调人、发行人国际法律顾问、承销商国际法律顾问、发行人中国法律顾问、承销商中国法律顾问、审计师、信托人/付款代理人、上市代理人、评级机构及印刷商,流程主要包括以下几个环节:

1、委托中介机构启动美元债发行项目;

2、确定美元债发行方案;

3、向国家发展改革委员会申请办理事前备案登记手续;

4、获得债券发行所需的内部审批手续;

5、开展尽职调查工作:主要分为项目前期的尽职调查和交易公布前及交割前的跟进尽职调查;

6、债券文件准备工作:主要包括起草发行通函、交易文件(包括债券条款、认购协议、信托协议等)、法律意见书等;

7、债券评级工作:评级机构出具评级报告;

8、市场营销材料准备工作:主要分为债券的路演演示材料和投资者问答准备;

9、路演及相关安排协调工作;

10、簿记建档及定价、投资者认购、交割及最终在交易所上市;

11、发行完毕后向发改委报送信息;

12、外汇管理局外债登记。

 

三、  美元债的发行架构及监管政策

根据发行主体不同,美元债的发行模式分为两大类,即境内公司直接海外发债和间接发债。其中,直接发债是指境内公司作为发行主体直接到海外发债;所谓间接发债,指境内公司通过境外子公司或境外SPV发行债券,由境内公司为境外子公司或境外SPV提供担保或其他增信措施。

我国国家发改委颁布的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号,以下简称“2044号文”)明确,境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具,须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续。虽然2044号文将境内企业发行外债的手续由审批制简化为事前备案制,但它确将监管范围扩大到了境内企业控制的境外企业或分支机构。因此,无论企业采取直接发债还是间接发债模式,发行1年期以上的美元债都应事先向发改委进行备案。

间接发债模式的增信措施又分为境内/外银行提供备用信用证担保、境内公司跨境担保及维好协议+股权回购承诺三种架构。鉴于笔者参与的三个美元债项目中,一家公司采用了境内公司跨境担保架构,另外两家公司采用了维好协议+股权回购承诺的架构,故笔者将对这两种架构稍作分析。

(1)      境内公司跨境担保

此种架构下,由境内公司作为境外发行人的担保人,提供无条件和不可撤销的担保。这种架构是间接发债模式中最简单的,能够提高整体信用度,降低融资成本,且境内公司作为担保人,可以直接进入境外投资人的视野,提高境内公司的国际声誉。需要注意的是,若境内公司与银行或其他金融机构、第三方签订了其他融资协议,则需要关注融资协议里是否有对境内公司提供对外担保的限制。如有限制,境内公司可能需要就为境外发行人提供担保事宜征得银行或其他金融机构、第三方的事先书面同意。

根据《跨境担保外汇管理规定》(汇发[2014]29号,以下简称“汇发29号文”),“担保人为非银行金融机构或企业的,应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。”这一规定,引发了许多投资者对未办理内保外贷签约登记手续是否会影响担保合同效力这一问题的关注。根据实践操作,一般交易文件中会设置要求境内担保人在债券发行后的一定期限内完成内保外贷签约登记的条款,并约定若不能在规定期限内完成签约登记,债券持有人有权要求境外发行人回购债券。

(2)      好协议+股权回购承诺

维好协议(Keepwell Deed),即维持良好,是指境内公司为境外发行主体提供支持,向国际投资者保证发行主体会保持适当的流动资金,不会出现破产等情况。因维好协议不属于担保方式(实践中律师也会在维好协议中特别明确这一点),因此,一旦境外发行人出现违约的情况,债券持有人无法直接要求境内公司履约。这种架构对债券持有人的保护非常有限,因此,为增加信用评级,企业在采用维好协议模式发债时,一般会配备股权回购承诺(Deed of Equity Interest Purchase Undertaking)。依据股权回购承诺,一旦发行人无法按时偿还本金或支付利息,境内公司将按照约定价格(通常高于债券本金+利息金额)回购境外发行人持有的境外子公司的股权,或境内公司的其他境外公司持有的股权,回购价款将用以支付境外发行人所有应付但未支付的本金或利息。此外,在笔者参与的项目中,有公司还提供了备用贷款协议(Standby Facility Agreement),即境内公司同意在某些情况下(如发生违约事件,或发行人判断其在未来债券到期时没有充足的资金履行偿债义务),为境外发行人提供贷款,以协助境外发行人偿付债券本金和利息。这无疑也是在维好协议模式下发行美元债的一种增信措施。

根据汇发29号文,“未经外汇局批准,债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”因维好协议不属于担保方式,故此前许多企业采用此种架构发行美元债,主要是为了规避汇发29号文中对内保外贷资金回流的限制。但是,国家外汇管理局于2017年1月26日下发了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发[2017]3号)。通知中明确规定“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的,相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。”

 

因此,鉴于此前内保外贷项下资金回流的限制已被解除,加之维好协议执行力度较弱导致以单纯的维好协议+股权回购承诺架构发行的债券票面利率较高,笔者建议有融资需求的境内企业,特别是有境外投资项目的企业,可以采用境内公司跨境担保的架构发行美元债,并根据自身需求搭配维好协议这种增信措施。